ولی‌الله سیف، رئیس‌کل پیشین بانک مرکزی، در یادداشتی با نقد ساختار تأمین مالی اقتصاد ایران، مشکل اصلی را نه کمبود منابع، بلکه «قیمت‌گذاری نادرست و تخصیص غیربهینه سرمایه» دانسته است. این نگاه را می‌توان حاصل تجربه مدیریتی او در شبکه بانکی و بانک مرکزی دانست؛ تجربه‌ای که از نزدیک با پیامدهای نرخ‌های سود دستوری، تسهیلات تکلیفی، فشار دولت بر منابع بانکی و محدودیت قدرت اعتباردهی بانک‌ها مواجه بوده است.

چرا سیف با «پول ارزان» مخالف است؟

محور اصلی دیدگاه سیف این است که پایین نگه‌داشتن دستوری نرخ سود، لزوماً به افزایش سرمایه‌گذاری مولد منجر نمی‌شود. زمانی که نرخ تسهیلات کمتر از سطحی باشد که متناسب با تورم، ریسک و شرایط اقتصادی تعیین می‌شود، تقاضا برای دریافت اعتبار به‌شدت افزایش پیدا می‌کند؛ اما منابع محدود بانکی در اختیار همه متقاضیان قرار نمی‌گیرد. در چنین شرایطی، رقابت بر سر دریافت وام ارزان شکل می‌گیرد و خطر آن وجود دارد که دسترسی، ارتباطات و اولویت‌های اداری جای ارزیابی اقتصادی پروژه‌ها را بگیرد.

از همین زاویه است که سیف سرکوب نرخ سود را عاملی برای اختلال در سازوکار تخصیص منابع می‌داند. پولی که باید به پروژه دارای بازده بالاتر، توان بازپرداخت بهتر و ریسک کمتر برسد، ممکن است به فعالیتی اختصاص پیدا کند که تنها مزیت آن برخورداری از تسهیلات ارزان است. نتیجه چنین مدلی می‌تواند افزایش تقاضای اعتباری، شکل‌گیری رانت مالی و کاهش بهره‌وری سرمایه باشد.

تجربه بانک مرکزی پشت این نظریه قرار دارد

بخش دیگری از موضع سیف را باید در تجربه مواجهه بانک مرکزی با «تسهیلات تکلیفی» جست‌وجو کرد. دولت‌ها برای اجرای سیاست‌های حمایتی، اشتغال، مسکن، تولید یا حمایت از گروه‌های مختلف، در مواردی شبکه بانکی را مکلف به پرداخت تسهیلات می‌کنند. در ظاهر، این روش منابع را سریع‌تر به بخش موردنظر می‌رساند، اما از نگاه بانکی، مسئله از جایی آغاز می‌شود که ارزیابی ریسک و بازده پروژه تحت تأثیر تکلیف سیاست‌گذار قرار می‌گیرد.

دیدگاه سیف این است که در چنین شرایطی بخشی از هزینه اجرای سیاست‌های عمومی عملاً به ترازنامه بانک منتقل می‌شود. اگر این تسهیلات بازده اقتصادی کافی نداشته یا بازپرداخت آنها با مشکل مواجه شود، نتیجه آن کاهش کیفیت دارایی بانک و محدودتر شدن توان بانک برای تأمین مالی بنگاه‌های سالم خواهد بود. به بیان ساده، بانک به جای آنکه انتخاب‌کننده حرفه‌ای پروژه‌های اقتصادی باشد، به مجری سیاست‌های اعتباری دولت تبدیل می‌شود.

اقتصاد ایران بیش از حد «بانک‌محور» است

بخش مهم دیگر تحلیل سیف به ساختار تأمین مالی ایران بازمی‌گردد. در اقتصاد ایران، بسیاری از بنگاه‌ها همچنان برای سرمایه در گردش، توسعه خطوط تولید و اجرای پروژه‌های جدید، نخستین و گاه تنها گزینه خود را دریافت تسهیلات بانکی می‌دانند. این در حالی است که پروژه‌های بلندمدت الزاماً نباید با منابع کوتاه‌مدت بانک‌ها تأمین شوند.

اوراق بدهی، افزایش سرمایه، صندوق‌های پروژه، سرمایه‌گذاری خصوصی، سرمایه‌گذاری خطرپذیر و ابزارهای تأمین مالی زنجیره‌ای می‌توانند بخشی از فشار موجود بر بانک‌ها را کاهش دهند. بنابراین تأکید سیف بر توسعه بازار سرمایه، در واقع پیشنهاد تغییر ترکیب نظام تأمین مالی کشور است؛ یعنی بانک برای تأمین سرمایه در گردش و اعتباردهی تخصصی فعال باشد و بازار سرمایه سهم بیشتری در تأمین مالی پروژه‌های بزرگ و بلندمدت پیدا کند.

تغییر یک پارادایم؛ از «چه کسی وام بگیرد؟» به «کدام پروژه سرمایه جذب کند؟»

از نگاه ثروت فردا، مهم‌ترین بخش دیدگاه سیف نه مخالفت صرف با نرخ سود پایین، بلکه تلاش برای تغییر منطق حاکم بر تأمین مالی است. در مدل سنتی، سیاست‌گذار بیشتر درباره میزان اعتبار، گروه دریافت‌کننده و نرخ تسهیلات تصمیم می‌گیرد؛ اما در مدل موردنظر سیف، «بازدهی، ریسک و توان اقتصادی پروژه» باید تعیین کند سرمایه به کجا هدایت شود.

این تفاوت، مرز میان «توزیع پول» و «تخصیص سرمایه» است. اقتصاد زمانی از منابع مالی خود بیشترین بهره را می‌برد که سرمایه به پروژه‌ای برسد که ارزش افزوده بیشتری ایجاد می‌کند، نه الزاماً پروژه‌ای که توانسته به وام ارزان‌تر دسترسی پیدا کند.

نتیجه گیری | پول ارزان همیشه سرمایه ارزان نیست

در نهایت، پیام دیدگاه رئیس‌کل پیشین بانک مرکزی را می‌توان در یک گزاره خلاصه کرد: مسئله اقتصاد ایران صرفاً افزایش حجم تأمین مالی نیست؛ کیفیت تخصیص منابع اهمیت بیشتری دارد.

پولی که بدون قیمت‌گذاری صحیح ریسک، ارزیابی فنی پروژه و سازوکار حرفه‌ای تخصیص داده شود، حتی اگر ارزان باشد، الزاماً به رشد سرمایه‌گذاری منجر نمی‌شود. اصلاح نظام تأمین مالی از نگاه سیف زمانی آغاز می‌شود که بانک از نقش «توزیع‌کننده منابع» فاصله بگیرد، دولت هزینه سیاست‌های حمایتی خود را شفاف بپذیرد و بازار سرمایه نیز سهم بیشتری از تأمین مالی بلندمدت اقتصاد را برعهده گیرد.

به همین دلیل، نسخه‌ای که سیف ارائه می‌کند بیش از آنکه نسخه «افزایش وام» باشد، نسخه افزایش بهره‌وری سرمایه است؛ گذار از اقتصادی که به دنبال پول ارزان است به اقتصادی که می‌پرسد: هر ریال سرمایه در کجا بیشترین ارزش افزوده را ایجاد می‌کند؟